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皇家国际娱乐场开户,华西证券:怎么看近期发行的次级永续债?

2020-01-08 17:17:45 来源:达来门户网站 浏览:4965

皇家国际娱乐场开户,华西证券:怎么看近期发行的次级永续债?

皇家国际娱乐场开户,报告摘要

►怎么看近期发行的次级永续债?

近期次级永续债(剔除银行、非银金融)发行明显放量。8月份以来,次级永续债陆续开始出现在债券市场,截至11月22日,10月、11月两月次级永续债(剔除银行、非银金融)已发行16只,在此之前一共仅发行过4只次级永续债(剔除银行、非银金融)。

次级永续债发行人一般具备非次级永续债发行经验。目前发行过次级永续债的11个发债主体中,除了红豆集团外,其余均为国有企业,且除中铁工业、赣州高速、南山开发三家主体外,其余主体均有过发行非次级永续债的记录。

次级永续债发行人大多为四大会计师事务所审计企业。目前发行的20只次级永续债(剔除银行、非银金融)中,有14只所属发行人的审计事务所为四大会计师事务所;同时10月、11月发行的57只非次级永续中仅有5只所属发行人的审计师事务所为四大会计师事务所,四大会计师事务所对于永续债计入权益的标准认定可能更为严格。

目前发行的次级永续债并未提供较高的“次级利差”保护垫。9月、10月次级永续债平均初始利差甚至低于非次级永续债平均初始利差,而8月份、11月份次级永续债平均初始利差较高,主要是由红豆集团发行次级永续债初始利差较高且8月份仅发行两只次级永续债所致;我们将同时发行过次级、非次级永续债的发债主体进行对比分析, 7家发债主体中,仅有两家(越秀集团、红豆集团)次级永续债的平均初始利差高于非次级永续债的平均初始利差。

从条款维度看,与非次级永续债相比,大部分次级永续债除了在清偿顺序上要求劣后与其他普通债务,其余方面并无明显差异。少数次级永续债存在例外,如目前即将发行的19中铁股MTN005B以及刚刚取消发行的19皖水利MTN002均规定罚息幅度上限为300bp,即无论永续债进行几次延期,最多仅接受一次票面利率跳升惩罚。

我们认为,应当关注目前发行的次级永续债存在的两大风险:1)截至目前为止发行的次级永续债并没有明显的“次级利差”,多数次级永续债利差水平甚至不如同主体非次级永续债,次级利差对于投资者的保护力度尚显不足;2)目前投资者投资永续债是否需要计入权益尚无定论,若未来要求次级永续债投资计入权益,可能面临永续债集中抛压的风险。

一级市场:信用债发行上行,同存净融资额走高

根据wind统计,本周非金融信用债发行量为2465.81亿元,与上周相比上行15.48%,净融资额总计为585.07亿元。从行业角度来看,本周交通运输、采掘、食品饮料等行业存在净融资缺口;从品种来看,本周短期融资券发行量最高,达1132.3亿元,其次是公司债,发行830.91亿元;本周企业债、定向工具和短期融资券分别出现-56.59/-48/-30.5亿元缺口。本周取消或推迟发行债券共有4只,计划发行规模25.8亿元,较上周增加17.8亿元。

二级市场:信用债收益率下行,但利差“被动走阔”

从二级市场来看,本周中短期票据收益率下行。从银行间市场来看,中短票信用普遍下行,3Y、5Y期城投债收益率下行幅度较大,其中中短票收益率平均收窄幅度为7.44BP,而城投债收益率平均收窄3.18BP;从交易所市场来看,产业债收益率普遍下行,平均下行幅度为8.30BP,其中3Y期AA+产业债收益率下行幅度最大,达到15.27BP,城投债收益率亦普遍下行,平均下行幅度为4.27BP,5Y期AA+城投债收益率下行幅度最大,达7.16BP。

风险提示

弱资质主体资金链断裂、宽信用进程不及预期

一、怎么看待近期发行的次级永续债

自年初永续债会计新规出台以来,市场对于新规之后发行的永续债一直存在一定争议,主要是由于在新规中规定,永续债需具备“次级”属性(即永续债清偿顺序应当位于其他普通债务滞后)方能计入权益,但在新规出台后的一段时间内,新发行的永续债依旧不具备次级属性,同时却能够计入权益。

8月份以来,次级永续债陆续开始出现在债券市场,而在此之前,次级永续债(剔除银行、非银金融)仅发行过一只,为越秀集团在2018年年底发行。进入四季度以来,次级永续债逐渐放量,截至11月22日,10月、11月两月次级永续债(剔除银行、非银金融)已发行16只,在此之前一共仅发行过4只次级永续债(剔除银行、非银金融)。

从次级永续债发行人来看,截至11月底中铁建已经发行5只次级永续债,华能国际、红豆集团、中铁工业分别发行4只/2只/2只次级永续债,其余主体则分别发行过一只次级永续债。目前发行过次级永续债的11家发债主体中,除了红豆集团外,其余均为国有企业,且除中铁工业、赣州高速、南山开发三家主体外,其余主体均有过发行非次级永续债的记录。整体来看,目前大部分发行次级永续债的主体自身资质相对较高,且有相对丰富的永续债发行经验。

从会计师事务所维度来看,目前发行的20只次级永续债(剔除银行、非银金融)中,有14只所属发行人的审计事务所为四大会计师事务所;同时,我们对10月、11月发行的57只非次级永续债进行了统计,发现其中仅有5只所属发行人的审计师事务所为四大会计师事务所。不同发行人对于永续债是否能计入权益的把控尺度有所不同,根据统计数据来看,四大会计师事务所对于永续债计入权益的标准认定可能更为严格。

从次级永续债的发行利率来看,目前发行的次级永续债并未提供较高的“次级利差”保护垫。目前有18只次级永续债(剔除银行、非银金融)可以统计发行初始利差(即发行时票面利率-发行时基准利率,基准利率一般为国债收益率或SHIBOR等基准利率),其中除红豆集团发行的两只次级永续债初始利差超过500bp、赣州高速发行的次级永续债初始利差超过300bp以外,其余次级永续债初始利差均在300bp以内,大部分次级永续债的初始利差在200bp以内。若将次级与非次级永续债的发行平均初始利差作比较,9月、10月次级永续债初始利差甚至低于非次级永续债初始利差,而8月份、11月份次级永续债初始利差较高,主要是由红豆集团发行次级永续债初始利差所拉动,8月份由于仅有两只次级永续债发行,红豆集团所发次级永续债初始利差达到580bp,对当月次级永续债平均初始利差产生了更为明显的拉升作用。

我们将同时发行过次级、非次级永续债的发债主体进行对比分析, 7组有效数据对应的7家发债主体中,仅有两家(越秀集团、红豆集团)次级永续债的平均初始利差高于非次级永续债的平均初始利差,其余五家发债主体发行的次级永续债平均初始利差甚至低于非次级永续债的平均初始利差。目前发行的次级永续债,“次级利差”对于次级属性的保护力度明显不足。

从条款维度看,与非次级永续债相比,大部分次级永续债除了在清偿顺序上要求劣后与其他普通债务,其余方面并无明显差异。如在利息跳升设置上,大部分次级永续债依旧规定第二个计息周期若选择延期,需要有250-300bp左右的罚息,且罚息幅度不设上限;而在利息递延方面,与银行次级永续债不同,本篇所涵盖的次级永续债均附有利息递延累积支付机制,即在选择利息递延后,发行人有义务在随后对递延的利息进行偿还,部分永续债还需要在利息递延期间按照当期票面利率进行额外计息。但同时,目前即将发行的19中铁股MTN005B以及刚刚取消发行的19皖水利MTN002在罚息机制上则有所不同,两只个债均规定罚息幅度上限为300bp,即无论永续债进行几次延期,最多仅接受一次票面利率跳升惩罚。

次级永续债10月份发行有所放量以来,引起了市场的广泛关注。随着后续永续债会计新规约束力进一步加强,次级永续债有望持续放量。展望2020年,我们认为永续债供给端依然不会弱,原因有三:1)中小银行补充资本诉求较强,近期城商行进入银行永续债发行的“白名单”,明年或将迎来一波中小行永续债供给潮;2)2020年是国企完成“平均资产负债率2020年较2017年降低2个百分点”降杠杆任务的最后一年期限,许多国企依旧存在较大的降负债压力,因此有着较强的永续债发行诉求;3)近期国常会指出,可通过发行权益性工具的方式筹集资本金,而权益性工具其中就包含永续债。基建逆周期调控力度不断加大的背景下,通过发行永续债筹集资本金的方式有望被充分利用。

但同时,我们也应当关注到目前次级永续债投资的相关风险:1)截至目前为止发行的次级永续债并没有明显的“次级利差”,多数次级永续债利差水平甚至不如同主体非次级永续债,次级利差对于投资者的保护力度尚显不足;2)目前投资者投资永续债是否需要计入权益尚无定论,若未来要求次级永续债投资计入权益,可能面临永续债集中抛压的风险。

二、一级市场:信用债发行上行,同存净融资额走高

2.1.信用债发行上行,企业债、定向工具和短融净融资为负

根据wind统计,本周非金融信用债发行量为2465.81亿元,与上周相比上行15.48%,净融资额总计为585.07亿元。从行业角度来看,本周交通运输、采掘、食品饮料等行业存在净融资缺口;从品种来看,本周短期融资券发行量最高,达1132.3亿元,其次是公司债,发行830.91亿元;本周企业债、定向工具和短期融资券分别出现-56.59、-48和-30.5亿元缺口。本周取消或推迟发行债券共有4只,计划发行规模25.8亿元,较上周增加17.8亿元。

2.2.同业存单:发行量上行,发行成本走势不一

根据wind统计,本周同业存单发行量为6500.70亿元,与上周相比增加1807.40亿元,净融资额2003.97亿元,与上周相比增加1697.71亿元。从发行成本来看,本周同业存单发行利率走势不一。具体来看,1M 同业存单发行利率上行8.39BP,3M 同业存单发行利率下行3.18BP,6M同业存单发行利率上行6.36BP。

三、二级市场:信用债收益率下行,但利差“被动走阔”

3.1.本周信用债收益率普遍下行

从二级市场来看,本周中短期票据收益率下行。从银行间市场来看, 中短票信用普遍下行,3Y、5Y期城投债收益率下行幅度较大,其中中短票收益率平均收窄幅度为7.44BP,而城投债收益率平均收窄3.18BP;从交易所市场来看,产业债收益率普遍下行,平均下行幅度为8.30BP,其中3Y期AA+产业债收益率下行幅度最大,达到15.27BP,城投债收益率亦普遍下行,平均下行幅度为4.27BP,5Y期AA+城投债收益率下行幅度最大,达7.16BP。

分行业来看,行业利差普遍走阔,其中,利差走阔幅度最大的三个行业分别为农林牧渔、港口、航运,增加幅度分别为13.04BP、11.50BP、10.78BP。利差收窄幅度最大的两个行业分别为通信和商业贸易,利差收窄幅度分别为26.45BP、1.42BP。利差走阔幅度最小的一个行业为电气设备,利差走阔幅度为1.76BP。

上游行业中,所有上游行业信用利差走阔,其中采掘行业信用利差走阔幅度最大,为6.95BP。有色金属行业信用利差走阔幅度最小,为3.28BP。

中游行业中,行业信用利差走阔,其中国防军工的信用利差走阔幅度最小,为4.21BP。农林牧渔的信用利差走阔幅度最大,为13.04BP。

下游行业中,行业信用利差普遍走阔。其中,商业贸易行业信用利差收窄幅度最大,为1.42BP。计算机行业信用利差走阔幅度最大,为8.82BP。

服务与支撑行业中,行业信用利差普遍走阔。其中,通信行业信用利差收窄幅度最大,为26.45BP。港口行业信用利差走阔幅度最大,为10.78BP。

分评级来看,本周AAA级、AA级产业债利差分别较上周走阔4.68BP和2.04BP,AA+级较上周收窄2.32BP;分企业性质来看,各性质企业信用利差均走阔,其中央企、地方国企、民营企业、上市公司和非上市公司信用债利差分别较上周走阔5.14BP、4.19BP、2.33BP、4.81BP和3.5BP。

3.2.本周长端收益率下行幅度较大

本周信用债收益率曲线趋于陡峭,具体来看,中债中短期票据收益率曲线(AAA)3M期限收益率下行4.32BP,3年期收益率下行8.92BP,5年期收益率下行9.29BP。

3.3.本周4家企业评级被调低,1家企业被列入观察名单

四、本周重点负面事件

五、风险提示

进入四季度,经济基本面数据难言改善,叠加四季度为信用债偿债高峰,需警惕经济下行压力下资质较弱主体后续债务再融资压力;宽信用政策尽管出台较为密集,但需关注宽信用政策效果不及预期的风险。

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